公司为安庆市地方国企，主要是做混纺纱线、面料、产业用纺织品等棉纺产品的生产、销 售，最重要的包含纱线、坯布、色织面料、无纺布等系列产品。

  公司拥有“乘风”牌纱线、“银波”牌坯布等品牌，立足中高端市场，为国内外知名服装品牌配套，下游直接客户主要为服装、面料生产企业，产业用纺织品主要使用在于医疗、卫生等领域。

  此外公司拓展投资管理业务，拥有证券（国泰君安、广发证券）、银行（徽商银行）、信息（网达软件、拓维信息）等公司股权，带来稳定分红与投资收益。

  公司成立于1998年，由安徽华茂集团有限公司独家发起并以募集方式设立，并于同年在深 交所挂牌交易。

  作为中国纺织“十大品牌文化”企业，公司提出以提升公司发展质量和效益为中心，以创新为驱动，以转变发展方式与经济转型为重点的“126”工程战略，即发挥产业链协同效应，打造具有核心竞争优势的纺织产业新体系。

  2020年公司“新型纺纱智能化改造项目”获得第六届“中国工业大奖”，智能化生产水平显著提升。

  2021年12月公司引入战略投资者申洲国际，完成企业混合所有制改革，推动公司发展迈向新阶段。

  经过多年发展，公司成长为国内棉纺行业龙头，2020年拥有纱线 万余吨、高档坯布 及面料产能约 1 亿米。

  公司积极扩张纱线、坯布产能，强化行业龙头地位，近年来收入增速高于多数棉纺公司。

  2017-2020年公司在中国棉纺织行业主营收入排名分别位居第17、16、16、15位，业内排名不断提升。

  2021年前三季度公司实现盈利收入25.89亿元，同增6.23%，收入保持稳定增长。

  分产品看，公司主要收入来源为纱线%，服装业务占比仅 0.81%，主要系德国子公司 HKG 在疫情影响下服装贸易订单大幅度减少，使服装贸易收入大幅缩减。

  2020年疫情期间公司利用自身渠道资源新增了纺织品贸易业务，最重要的包含防疫物资的出口，并为公司贡献了 3.81 亿元的营收，占当年收入比重 11.23%，2021年后不再开展此业务。

  分市场看，公司收入主要来自于国内，2021H1公司国内市场收入 14.61 亿元，占比 87.81%。2020年后全世界疫情蔓延，纺织行业订单回流国内，市场和公司业务地区分布发生明显的变化，公司确立以实现国内大循环为主题发展格局。

  近年来公司营业收入持续增长，2020年公司实现盈利收入 33.92 亿元，2017-2020年年均复合增速为13.13%。2021年前三季度公司实现盈利收入 25.89 亿元，同增 6.23%。

  其中，公司智能纺纱产能不断的提高、下游持续拓展客户订单，纱线.25%；布料营收近年来呈现波动态势，总体上稳中有升，在2020年布料收入同比下滑7.28%后，随着国内疫情得到有力控制，下游需求恢复，2021H1实现盈利收入5.27亿元，同增14.99%。

  近年来受产品结构的调整和技术进步等因素影响，公司毛利率整体呈现上行态势。

  其中，2017-2020年纱线PCT，主要系公司持续加强技术改造投入，不断的提高纱线人机一体化智能系统水平。

  受益于生产的基本工艺、经验逐步积累，成本控制能力提升，2017-2020年坯布毛利率持续增长。

  高毛利的纱线、布业务占比逐年提升带动公司整体毛利率一直增长，2021年前三季度公司整体毛利率为18.92%，同降1.5PCT。

  优化管理、加强研发，期间费用率持续下行。受收入规模扩大、销售人员薪酬大幅度减少、利息支出减少等因素影响，2018年后公司销售、管理、财务费用率持续降低，带动期间费用率下行，其中2019-2021年前三季度公司期间费用率分别为14.10%、11.32%、9.58%，同比减少1.01PCT、2.79PCT、1.87PCT。

  公司重视产品、研发技术，研发费用率稳步提升，2021年前三季度研发投入营收占比为3.40%。

  截止到2019年，公司扣非净利率连续八年为负，2019年公司扣非净利润达到历史最低为-2.27亿元，而后受益于公司技术升级改造推进、毛利率提升、期间费用率下降，公司纯收入能力大幅度的提高，2020年/2021年前三季度扣非净利为0.90/1.63亿元，扣非净利率达到2.64%/6.31%，同增10.24PCT/1.10PCT。

  此外，受益于产业资本+金融资本“双轮驱动”的业务模式，公司总体盈利能力持续提升，2019-2021年前三季度公司归母纯利润是1.98、2.22、3.44亿元，同增66.59%、12.40%、35.56%。

  公司是由安庆市财政局监管的安庆市国有企业，第一大股东为安徽华茂集团有限公司，截至 2022年1月3日，集团持股票比例为46.4%。

  2010年公司首次引入战略投资者武汉当代科技产业集团股份后，安庆国资于2021年12月7日通过转让部分国有股权再度引进战略投资者宁波瑞鼎新材料有限公司（申洲国际全资子公司）。

  宁波瑞鼎出资约5.85亿元，收购华茂集团21.05%的股份。宁波瑞鼎的入局将逐步优化公司的治理结构，健全市场化经营机制，提升运营治理水平，全方面提升公司核心竞争力。

  公司管理层有着非常丰富的行业经验与扎实的专业相关知识，是公司技术水平持续提升，产品持续不断的发展的重要力量。

  董事长倪俊龙拥有多年棉纺行业经验，历任多家纺织企业副总经理、技术处副处长，公司技术质量处处长、董事、副总经理、常务副总经理，现任中国棉纺织行业协会纺纱器材应用技术委员会主任、中国棉纺织行业协会专家技术委员会副主任，对纺织品生产、研发和企业管理经验比较丰富。其他高管在公司多年，在棉纺行业拥有多年积累，团队经验比较丰富，核心管理团队基本保持稳定。

  2016-2019年国内服装行业市场规模呈现稳定增长态势，三年年均复合增速为6.51%。2020 年上半年受疫情影响，服装市场需求收缩，带动全年服装市场规模同比下滑10.31%至19600.7亿元。

  尽管2021年上半年由于疫情后消费反弹、天气偏冷、基数较低等因素，服装行业需求景气度有所提升，带动全年国内服装市场消费规模达到22891.0亿元，同增16.79%，但2021年三季度后由于消费景气度下行、疫情反复影响线下流量等，服装行业销售表现疲软。

  长期看，国内需求逐步成熟、劳动力成本上升，产能转移和技术改造是大势所趋。

  随着下游需求量开始上涨趋缓，劳动力成本提升，传统劳动密集型产业逐步退出，纺织产业加速向东南亚地区转移，国内纺织行业产能逐渐萎缩。

  从国际经验能够准确的看出，发达国家纺织龙头在劳动力成本等优势丧失后，聚焦于新材料的研发、高新技术、设备制造等高的附加价值领域，向资金、技术密集型产业升级，降低对低端劳动力密集型行业的依赖。

  此外，“能耗双控”加速淘汰行业低端低效产能，倒逼企业生产线智能化升级改造，提高生产附加值，迎合产业高质量发展趋势。

  短期来看，2021年纺织下游消费整体景气度较高，然而受海外疫情扩散影响，印度、东南亚等地区纺织服装产业链难以正常开工，纺织服装产业订单回流国内，据海关总署统计，2021年前三季度纺织服装累计出口2279亿美元，同比增长5.63%，其中纺织品出口1052.33亿美元，同比下降10.78%，主要由于防疫物资出口同比减少；服装出口1226.72亿美元，同比增长25.41%，增速处于近年来较高水平。

  在纺织行业发展初期，技术壁垒、行业进入门槛低，中小企业、非公有制企业数量众多，行业竞争激烈。2020年国内纺织行业营业收入为22778亿元，纺织行业38家上市企业合计收入为1091亿元，仅占4.79%，行业集中度低，市场格局分散。

  一方面受全球货币流动性宽松、印度棉铃虫灾害爆发及新疆天气异常的影响，2021年全球棉花供需缺口预期扩大，推动棉价持续上涨。

  截至2021年12月16日，国内棉花价格达到21890元/吨，同比上涨47.48%。棉价大幅上涨，纺织企业利润承压。

  另一方面2021年 9 月“能耗双控”政策落地，“限电限产”在全国推广，纺织企业开工受限。

  部分中小企业因缺乏在资金、技术等方面的优势，尚未实现生产设备的升级与自动化改革，因而面临高耗能、低产出的局面，限电限产政策之下，低端产能难以满足下游订单需求。

  在劳动力成本提升、原材料价格上涨以及能耗双控的背景下，规模化降低成本为企业核心竞争优势。

  企业发展早期打造供应链基础能力，通过劳动力成本、快速交期、服务响应等优势绑定头部品牌客户，快速成长扩大规模。

  在成为行业头部供应商后纺织公司具有成本规模优势，一方面可以率先向低成本国家转移产能强化先发优势，另一方面可以自动化改造升级降低对人工依赖、提高相同能耗下的产出。

  纺织行业头部企业凭借在技术、资金等方面的规模优势，率先实现了智能化生产技术的改革，产能逐步向智能化、自动化、绿色化发展。大量中小企业因技术储备不足、人才和，难以实现生产设备的升级与技术改革，在激烈的市场竞争中退出市场。

  2020年后由于防疫物资生产公司数大幅增加、疫情导致东南亚订单回流，纺织企业数量有所提升，但长期来看由于人口老龄化加剧，纺织产业中小企业将持续退出市场。

  据国家统计局统计，2021年10月全国纺织业企业单位数为1.86万个，较2010年峰值减少44%，未来头部企业市占率有望持续提升。

  公司坚持聚焦主业、聚焦创新、聚焦绿色、聚焦高质高量发展，建立高端纺织体系，全方面提升公司核心竞争力。

  经过多年经验积累，公司拥有先进的研发设计能力、产业链高度协同效应、智能化生产带来的成本优势与品质保障。

  未来公司将持续扩大智能生产规模，以先进技术、成本和品质优势，构筑坚实护城河。

  公司重视技术研发，近年来研发费用率、研发人员占比基本维持在 3%、7%以上的水平，并通过联合上下游企业、高等院校和科研院所开展产学研合作，不断提升工艺技术水平和产品品质稳定性。

  具体来看，公司纱线的主要质量指标始终保持在 USTER 2018 公报 5～25% 水平，处在国际先进水平。

  在坯布面料产品上，公司较早按照严格的“美四分制”的标准进行检验，坯布下机一等品率在 80%以上，处于行业领先水平。

  2020年 12 月 3 日，由公司与武汉纺织大学等单位共同研制、生产的第一面“织物版”国旗随嫦娥五号成功在月球表面首次展示，充分显示了公司先进的技术实力和工艺水平。

  此外公司持续推进技术创新，围绕纺织产业“科技、绿色、时尚”的新定位，开展新材料、新工艺、新装备、新品种的研发与应用，加强智能制造、绿色制造、碳中和等方面的研究与应用，实现企业高质量发展。

  近年来公司不断研发新产品，并获得多项荣誉，其中“橙黄橘绿、似锦年华、自成一格”等产品获中国国际面料设计大赛暨2021秋冬中国流行面料入围评审优秀奖；“天然舒适保暖混纺纱”获得“2021/2022中国纱线流行趋势产品”荣誉称号；“天海一色、蓝色牛仔”等产品获中国国际面料设计大赛暨2022春夏中国流行面料入围评审优秀奖。

  截止2021年 6 月 30 日，公司已累计获得国家授权专利379项，其中发明专利 77 项。

  公司率先布局智能化纺纱产能，2017年下半年，公司开始改造兴建 15 万锭智能纺纱工厂， 并于2018年 4 月全面投产，迈出了智能化升级改造的第一步；2019年公司投资 5 亿元打造 14.5 万锭高质高效全流程智能纺纱升级改造项目；2021年全资子公司安庆新维拟耗资 5 亿元投资建设新型纤维纺纱智能生产项目。经过多年持续升级改造，公司智能制造水平已位居行业前列，截至2021年年中，公司智能纺纱占比已达到50%。持续的技术改造和装备升级为公司生产经营带来较强的成本优势、品质和效率保证。

  1）成本方面，2021年公司平均吨纱运营成本降低 34.47%，万锭用工从 50 人降至 15 人，降幅达 70%；

  2）品质方面，2021年公司不良品率由 0.3%下降到 0.1%，优等品率达 99.9%；

  3）效率方面，2021年公司产品研制周期从 80 小时缩短至 40 小时，效率提升 50%。

  2020年，“新型纺纱智能化改造项目”荣获第六届“中国工业大奖”，该奖项是国务院批准设立的我国工业领域的最高奖项，素有“中国工业界的奥斯卡”之称，公司是2020年获得该奖项的唯一一家纺织企业。

  公司“乘风”牌纱线和“银波”牌高档坯布均荣获“中国名牌产品”、“全国用户满意产品”称号。

  以公司生产的优质坯布为原料，采用国际先进的染整清洁生产技术和功能性后整理技术加工生产的高档纺织面料，立足于中高端市场，主要销往意大利、德国、日本及香港等高端市场，与国内外众多知名品牌如ALBINI、Burberry、Prada、Maxmara相配套。

  公司在国内外市场上确立了良好的品牌形象，被誉为“中国棉纱质量的榜样”，连续多年跻身于中国棉纺行业企业竞争力20强，是全国“智能制造试点示范（棉纺智能工厂）”、“全国纺织十大品牌文化企业”，是工信部和中国纺织联合会共同认定“重点跟踪培育纺织服装自主品牌企业”。

  混改完成：响应国企改革号召，引入同行业战略投资者“国企三年改革”拉开序幕。

  2020年国家开启“国企三年改革”行动方案，并在行动部署电视电话会议上提出：国有企业要成为有核心竞争力的市场主体、在创新引领方面发挥重大作用、在保障社会民生和应对重大挑战等方面发挥特殊保障作用、在维护国家经济安全方面发挥基础性作用，以实现做强做优做大国有经济，增强国有企业活力、提高效率，加快构建新发展格局的重大目标。

  为了实现目标，国家制定了国企改革时间表，2020年6月-9月，改革进入研究部署阶段；2020年10月-2022年7月，改革进入组织落实阶段；2022年8月-12月，改革进入最终评估深化阶段，三年三个阶段。有序推进实施。

  2020年5月18日，《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》提出，积极稳妥推进国有企业混合所有制改革。

  在深入开展重点领域混合所有制改革试点基础上，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率等要求，推进混合所有制改革，规范有序发展混合所有制经济。随后，国家公布四批 210户混合所有制改革试点，探索并打造混改政策升级版。

  公司积极响应国家国企改革文件精神，通过深化混合所有制改革，引进合格战略投资者服装代工龙头企业申洲国际旗下全资子公司宁波瑞鼎新材料有限公司（“宁波瑞鼎”）。

  2021年12月7日，宁波瑞鼎分别向公司两名股东安庆城投、武汉当代收购华茂集团17.28%、3.77%股权，收购完成后合计持有公司21.05%股权，收购耗资约5.85亿元。

  转让部分国有股权引进同行业战略投资者，将进一步优化公司治理结构，健全市场化经营机制，提升运营治理水平，借助与申洲国际的产业链上下游资源配套，实现产业协同发展，加速公司的国际化发展战略，全面提升公司核心竞争力。

  申洲国际集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制工序于一身，凭借纵向一体化的针织制造优势，多年蝉联中国针织服装出口企业出口规模第一名，与国内外知名客户建立长期稳定合作关系，包括NIKE、ADIDAS、PUMA和优衣库等头部品牌。

  短期越南疫情对供应链影响加大，越南工厂开工率下滑、产能利用率下降，面料供应不足，2021年业绩增速表现低于预期，因此申洲国际需要进一步优化供应链上下游工序在不同基地的配套，以确保供应链相对稳定。

  此外，申洲国际多年深耕于针织业务，未来有望通过开发梭织面料来拓展业务，为下游品牌客户提供更多样的产品种类。

  2020年公司第一大客户申洲国际贡献收入3.81亿，占比11.23%，主要以纱线为主。

  公司依托于“国家级企业技术中心”，在工艺技术上积累了丰富经验，产品质量水平和工艺水平在同行业中保持领先地位。

  公司拥有纱线吨，并持续进行技术改造和装备升级，智能制造水平位居行业前列，是全国“智能制造试点示范棉纺智能工厂”。

  截至2021年中，公司智能纺纱规模已达到50%。在梭织布方面，公司拥有专业化的梭织布生产设备和丰富的梭织布生产经验。

  一方面，收购完成后，申洲国际获得纱线的稳定供应，增强产业的协同发展，强化产业链上下游资源配套；另一方面申洲国际有望在现有针织业务基础上新增梭织布业务，新产品线的拓展和稳定供应将助力申洲国际为下游品牌商提供更全面的服务，进一步提升公司市场份额。

  一方面由于疫情反扑，越南实施社会隔离措施，申洲国际位于越南西宁省的面料生产基地按其正常产能的约30%营运、成衣生产基地暂停营运；位于越南胡志明市的制衣工厂的产能按其正常产能的约33%营运。越南工厂产能缺口由国内产区调度，国内生产基地大幅度的增加新员工聘用人数，工厂产能利用率显著提升。

  公司作为申洲国际战略合作伙伴，有望受益于申洲国际订单向国内转移，从而进一步提升在申洲国际原材料的供应占比，纱线订单有望持续增加，获得业绩增长新动力。

  另一方面，申洲国际持续注重面料的研发与创新，以帮助下游品牌商推出更多功能性、差异化产品，因此申洲国际在原有的针织面料业务的基础上，亟待寻求新面料种类以扩展业务线，进一步提升市场份额。

  而公司在梭织面料方面的拥有多年深厚技术积累，将大有可能在后续的业务发展中，成为申洲国际主要供应梭织面料，有望为公司带来新的业绩增长点。

  1）收入方面，2021年公司新建纺纱产能落地投产，长久来看新增产能陆续释放，销量同比有望提升；产品价格来看，公司议价能力较强，长期来看，智能化生产提产品高附加值，带动销售单价同比增长。

  2）毛利率方面，2021-2023年公司高附加值产品占比提升、智能化改造控制成本、强化盈 利能力，预计2021-2023年公司整体毛利率小幅提升。

  3）费用率方面，公司收入持续扩张，规模效应显现，我们预计2021-2023年期间费用率小幅下降，整体盈利能力提升。

  公司生产纱线、坯布等纺织品，下游主要面向面料、成衣厂商，能够比上市公司包括华孚时尚、鲁泰、伟星股份、众望布艺等，我们预计公司2022年EPS为0.51元，目前股价对应9.31 倍PE，可比公司平均估值为2022年14.51倍PE，我们大家都认为可以给予行业平均估值，合理估值为2022年14.5倍，对应目标价为7.4元。

  估值结论及评级综上，我们给予公司目标价7.4元，公司短期业绩迅速增加、长期空间较大，目前估值处于较低水平。

  纺织行业的景气度对公司纱线、坯布的市场需求影响重大。国内外经济发展的周期性变化将对纺织行业产生周期性的影响，进而导致纱线和坯布的供需关系及市场行情报价的波动。若未来全球经济衰退，国内增速减缓，亦将导致国内外市场对纺织品的需求量增幅减缓甚至下降，将对公司未来的业绩将造成不利影响。

  公司未来将通过扩张纱线、坯布产能，以深化同下游客户的业务合作，获得更加多市场占有率。若公司产能扩建没有到达预期，难以匹配下游需求，将对公司业绩增长产生重大不利影响。

  公司产品主要原材料为棉花，原材料价格波动对产品成本影响较大。如果未来原材料价格会出现大幅度波动，公司无法及时将原材料价格波动的风险向下游转移，将存在因原材料价格波动带来的毛利率下降、业绩下滑的风险。